2016年12月，政治局会议首提“房住不炒”并成为此后八年的楼市调控关键词，它标志着中国房地产的政策基调彻底转向。虽然房价在“房住不炒”提出四年多后才见顶，但不可否认，2017年是中国房地产调控最重要的一个政策“拐点”之年，只不过大多数人后知后觉罢了。
2024年12月，政治局会议提出“稳住楼市”，其意义堪比“房住不炒”，是房地产调控政策的又一“拐点”，虽然目前房价还只是跌幅收窄，但止跌回稳曙光已现。
本文将系统梳理二十多年来房地产的调控逻辑，厘清不同阶段调控政策出台的前因后果，探究中国楼市的走向。全文分五个部分：
1、“如果你认为听懂了我说的话，那一定是误解了我的意思”；
2、 债务与房价是房地产泡沫的一体两面，调控重心在二者之间交替；
3、2024年9月：又一个战略性转折点
4、出险房企还能满血复活吗？
5、“稳住楼市股市”，房地产市场何时止跌回稳？
一 、 “如果你认为听懂了我说的话，那一定是误解了我的意思”
中国家庭70%的资产配置在房地产，中国经济也曾经高度依赖房地产，楼市的涨跌牵一发而动全身。正是因为影响巨大，楼市调控政策总是极力避免对市场造成剧烈冲击，引发不必要的波动。政策的措辞既要表达意图，又不能讲得太直白。比如说“遏制房价过快上涨”，“房住不炒”、“满足房地产合理融资需求”、“稳住楼市”等等，你总是要回过头来才真正明白其真正的含义。
理性预期理论认为，一旦宏观政策被市场所理性预期，政策就会失效。所以，格林斯潘才说，“如果你觉得听懂了我的话，那你一定是误解了我的意思”，模棱两可的目的就是为了打破一致预期。楼市调控的用语也需要保持模糊性，避免形成一致预，因为一致预期必然导致暴涨暴跌。打压房价要说“遏制房价上涨”，推升房价只能讲“稳住楼市”，真实的意图留给市场去猜。我在2017年《股市调控给楼市调控的启示：把水搅浑》一文中做过详细分析。
二、债务与房价是房地产泡沫的一体两面，调控重心在二者之间交替
房地产泡沫有两个核心的维度，一是债务泡沫，二是房价泡沫。债务泡沫是指房地产领域过度借贷导致的金融风险，例如居民或开发商通过高杠杆购房和开发，债务规模远超偿还能力，形成系统性风险。房价泡沫则是指房价脱离基本面持续上涨，形成价格虚高。债务泡沫与房价泡沫是房地产泡沫的一体两面，二者相互关联，相互推动——房价上涨吸引更多借贷，开发商和居民都纷纷加杠杆，债务扩张又进一步推高房价，形成恶性循环。
20多年来，政策一直在试图抑制房地产泡沫，但不同的阶段侧重有所不同，调控重心在化解债务泡沫与抑制房价泡沫之间来回交替： 2015年前的房地产政策集中在抑制房价过快上涨；2015-2016年去库存是防范债务危机；2017-2020年又用行政手段坚决遏制房价上涨；2021-2024年严格限制房地产企业债务扩张。
2.1 2015年前的房地产政策集中在抑制房价过快上涨
房地产行业是资金密集型行业，在中国房地产行业发展初期，为了解决的问题，借鉴了香港期房销售模式。空手套白狼的开发模式被视为一种创新，房企高负债被视为发展的必然代价。加上初期商品房市场的规模也不大，房地产贷款占金融机构贷款的比例也相对较低，因此调控政策对债务问题的关注相对较少。
另一方面，在房地产行业起步初期，从福利分房到住房商品化，价格向市场靠拢，叠加城镇化加速，住房需求爆发，房价上涨压力大，这一阶段楼市调控政策主要集中在抑制房价过快上涨。标志性政策包括：2005年“国八条”明确“打击投机性需求”，要求地方政府落实房价稳定责任；2006年“国六条”规定90平方米以下住房占比不低于70%，限制大户型开发；2010年“新国十条”后，北京、上海等46个城市出台限购令，限制家庭购房套数，直接压制需求；2013年推出房价目标责任制，地方政府需公布年度房价控制目标，与政绩考核挂钩。温州、鄂尔多斯等城市因过度投机，房价暴涨后出现房价腰斩，两个典型事件增强了管理部门控房价的意识。
这一阶段另一个重要特点是，房地产最为经济的重要手段，曾被调侃为“夜壶”，楼市调控政策跟随经济周期在“紧”与“松”之间交替。当经济下行时就靠拉动房地产拉动经济；经济过热时就打压房地产。打压的方式集中在抑制需求控制房价，但每次打压都是“假打”，最严厉的政策不过“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，几轮反复之后，市场终于明白,无论快涨、慢涨，结果都是涨，晚买就不如早买，于是房价不断加速上涨。
2.2 2015-2016年房地产“去库存”的初衷是防范债务危机
08年美国金融危机后，随着4万亿方案的实施，中国房地产迎来一轮热潮。因为经济过热、房价过快上涨，2010年开始进入新一轮调控周期。随着调控的深入，至2014年中国房地产市场各项指标高位回落，全国主要城市房价出现集体下跌，潘石屹抛出“冰山论”，万科总裁郁亮则认为中国房地产从黄金岁月进入白银时代。房地产下行加大经济下行压力，房地产周期如期而至。这轮政策的总基调是“稳增长、去库存”，2015年制定的供给侧改革“三去一降一补”任务中针对房地产的改革举措是“去库存”。
“去库存”的目的是化解债务风险。2015年全国商品房待售面积创历史新高，达7.18亿平方米，部分城市消化周期超过30个月，远超6-12个月的合理周期。三四五线城市尤为严重，因人口流出、产业薄弱，新建住房远超实际需求，形成“鬼城”现象。高库存导致开发商资金回笼困难，部分中小房企面临债务违约风险，可能引发连锁反应。房地产行业的融资规模已非昔比，2013年新增的房地产贷款占当年金融机构新增人民币贷款增量的比重从2012年的16.5%上升至28.5%，房地产已深度“绑架”银行，库存积压直接影响抵押品价值，增加银行坏账风险，威胁金融系统稳定。2015-2016年去库存政策虽未直接以“防范债务危机”为口号，但其设计逻辑隐含债务风险的系统性管控：通过居民加杠杆承接房企和地方债务，防范系统性金融风险。
该轮“去库存”的政策集中在需求端，包括降准、降息、降首付支持购房，税收优惠，购房补贴，买房落户，棚改货币化安置等。在一系列政策之下，去库存取得明显成效，全国商品房待售面积连续9个月下降，2016年末降至6.9亿平方米，较年初减少约2800万平方米；35个一二线城市库存平均去化周期降至8.9个月，深圳、广州等热点城市甚至低于6个月。但是，让人始料未及的是，降库存的房价快速上涨，两年时间中心城市房价在几乎翻倍，此轮去库也被戏称为“涨价去库存”。更让人没有想到的是，因为在政策下库存下降很快，鼓励了房企大规模“补货”，为更大库存埋下伏笔。房企规模扩张伴随债务迅速扩张，至2016年，全年新增房地产贷款增量占金融机构新增人民币贷款的比重创下了44.8%的历史记录。去库存不仅导致房价急升，债务泡沫也反而被吹得更大，可以说这是一轮失败的调控，这直接导致2017年房地产调控政策的彻底转向。
2.3 2017-2020年用行政手段“坚决遏制房价上涨”
经过2015-2016年的“涨价去库存”，无论从债务还是房价的维度上看，中国房地产泡沫都已经难以为继。
债务泡沫方面，由于实施商品房预售制，新项目成为获得超额融资的工具，这鼓励了房企的债务扩张。尤其是三四五线城市的项目，因为“货地比高”，房企无偿占有“无息负债”的效率更高，以恒大碧-桂园为代表的房企在去库存之后继续加大三四五线城市的土地储备，地方政府基于土地财政的原因也乐见其成。2017年，TOP50房企平均资产负债率超过80%，个别企业负债率突破85%，单是恒大一家房企，负债规模就接近2万亿，与当年广西、江西和陕西等省的GDP相当。居民部门杠杆率方面，居民房贷余额占GDP比重从2015年的28%升至2017年的34%，部分城市居民房贷收入比超60%（国际警戒线为40%）。与此同时，信托、委托贷款等非标融资占房企资金来源的25%-30%，形成隐性债务风险。
从房价泡沫来看，2017年一线城市（如北京、上海、深圳）房价收入比超过25倍（国际警戒线为6-8倍），部分核心二线城市（如厦门、南京）达15-20倍。租金收益率方面，一线城市住宅租金收益率普遍低于2%（北京1.5%、上海1.7%），显著低于国际正常水平（4%-6%）。空置率方面，根据相关调查，2017年中国城镇住房空置率约为21.4%，远超国际标准（5%-10%），反映资源错配与投机性购房现象。
下图是与日本、美国房地产泡沫破裂之前的对比：
总之，无论从债务维度还是房价维度，中国房地产泡沫都难以为继，这是2017年房地产调控政策转向的根本原因。虽然债务泡沫和房价泡沫都非常严重，但相比而言，遏制房价泡沫的任务更紧迫，因为房价泡沫破裂也是债务危机的诱因，房价泡沫不仅是经济问题，更是社会公平与可持续发展的挑战。
为什么房价难以控制？照理说，管理部门有很多种办法降房价，比如收紧货币、提高房贷利率或加征足够高的房地产税，但是，由于房地产绑架中国经济，管理层投鼠忌器不敢出狠招。投资者洞察了管理层的顾虑，站到了“绑匪”一边，肆意推升房价，这是房价失控的重要原因。到了2017年，面对房价失控局面，如果想在不刺破房价泡沫的情况下限制房价上涨，只能用行政手段，出台严格的限购、限售、限贷和限价措施，不准涨!虽然限价政策早在2011年就已曾出台，各地也都有过尝试，但真正严格执行是在2017年。各地陆续采取措施，商品房“一房一价”需要价格主管部门审批，审批原则是不高于周边同类项目价格以确保城市平均房价零增长，即便是单个项目批准了的价格，在签约备案时还会根据当时全市所有项目备案的平均价格，暂停备案高价项目，有多少冷水（低价项目）才能加多少热水（高价项目）。一些希望卖高价的开发商，选择捂盘，推迟销售，等待更高的价格，并因此错过最佳的销售时机，因为限价政策直到2024年还未取消，这是后话。
虽然严格的行政限价措施，牢牢控制住了新房签约价格，但二手房价格依然顽强上涨，并造成二手房与新房价格倒挂，于是出现了开发商捆绑高价车位和高价装修变相涨价的怪象，并引发不少。因为新房与二手房价格倒挂，这使购买新房成为稳赚不赔的买卖，激发投资者购房热情，比如深圳华润城润玺项目，限价13.2万/平米，但周边二手房价格已炒至18万/平米，投资者怀揣“一套赚500万”的梦想，纷纷众筹、排队摇号抽签购买新房。一时间，排队摇号认购新房成为热点城市一道亮丽的风景，新房认购比例的最高纪录超过10：1——1万人摇号抢购1千套新房。
行政手段控房价失败，导致调控重心在2021年再度转移。2020年新冠疫情爆发后，为了稳住经济，央行放松了货币，这使炒房团看到了机会，深圳房价迎来一波凌厉的上涨，引起管理曾的高度警惕。要知道，2015-2016年全国房价两年几乎翻番的上涨，正是在2015年初由深圳楼市点燃的。因为担心房地产泡沫再起，疫情后的推出的经济政策被迫提前退出，房地产政策的着力点也开始从“控价格”转向“控债务”——釜底抽薪收紧开发商的资金链，同时严格的限价措施依然保留。
2.4 2021年开始，调控重心从“控价格”转向“控债务”
回顾2017-2020这四年，史上最严限价手段都没有控制住房价飙升，根本原因是房地产绑架中国经济，政策被掣肘。许多控房价的有效手段都不敢用，因为担心刺破房价泡沫诱发系统性金融风险。底牌被看穿，导致限价政策失效。2021年开始，政策被迫调整，从“控价格”转向“控债务”，从供给侧给房地产降温。
为什么政策不敢在“控价格”上下狠手，却敢在“控债务”方面出绝杀？房价泡沫和债务泡沫是房地产泡沫的一体两面，价格泡沫破裂必然导致债务泡沫破裂，而债务泡沫破裂却不一定导致房价泡沫破裂。为了避免债务泡沫与房价泡沫同时破裂，给经济带来不可承受之重，先出清债务再寻求房价“慢撒气”的做法才是稳妥的。2021-2024年调控重心从“控房价”转向“控债务”之后，成功实现了债务与房价的“错峰爆破”：2021-2022两年时间，是房地产债务出清的阶段，房价短暂上冲之后只是小幅回落；到了2023-2024，“控债务”的高危期过后，房价才开始加速下跌，将房地产泡沫破裂的冲击控制在了可控范围。成功的一个重要因素是“把水搅浑”，调控的真实意图隐藏得很好，未被市场普遍预期。下面我们简单回顾一下“错峰爆破”的过程：
2021年1月1日，房地产“三道红线”以及“房地产贷款集中度管理”两个制度的实施，标志房地产调控重心从“控价格”转向“控债务”。
“三道红线”是一份“抽屉文件”，没有公开过文件的正式名称。早在2020年8月，住建部、央行召集房企座谈会时，就对房企融资提出了三个监管要求——剔除预收款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍——即“三道红线”，触碰红线的房企将在银行贷款方面受到限制。政策给了四个月缓冲期，从2021年1月1日起才执行。
“房地产贷款集中度管理”是一份正式文件——《中国人民银行 中国-银行保险监督管理委员会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》银发〔2020〕322号。文件要求，在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比应满足人民银行、银保监会确定的管理要求，即不得高于人民银行、银保监会确定的相应上限。
“三道红线”是对房企融资的要求，“房地产贷款集中度管理”是对银行向房企发放贷款的要求，两份文件从资金的供需两侧进行强监管，构成“房地产宏观审慎管理”的核心。文件生效前的2020年底，30强房企中，触碰3条红线的房企已有9家，触碰2条红线的5家，触碰1条红线的11家。商业银行方面，第一档的六家中资大型银行，房地产贷款余额几乎都已逼近上限，以建设-银行为例，房地产贷款余额占比39%，接近40%的上限，个人住房贷款占比34.4%，已经超过32.5%的上限。这意味一些银行将无法再提供新的房地产贷款，一些房地产企业的融资将被叫停。在实施初期，个别商业银行出于避险的需要，甚至还出现对房企抽贷的现象，房地产市场骤然冷却。
房地产“三道红线”以及“房地产贷款集中度管理”两个制度的实施，等于是向房地产行业下达了“清场令”，拉开了房企爆雷的序幕。
房地产预售制度被中国开发商演绎成“高杠杆、高周转、高收益”的“三高模式”，获得项目土地就可以获得更多的融资——包括银行的开发贷（有息负债）和预收的放款（无息负债）。因为拿地的钱也是借来的，这意味债务可以带来更多的融资（债务），有点庞氏融资的味道，不断增加贷款就可以获得更多的贷款，一旦新的贷款被叫停，资金链就会瞬间断裂。
“如果你觉得听懂了我说的话，那一定是误解了我的意思”。为了实现平稳出清，“三道红线”与“房地产贷款集中度管理”出清房地产债务的政策意图被包裹得很好，以至于2021年两项制度正式实施后，大多数头部房企还未意识到这两项制度就是行业的“清场令”，在当年第一季度依然在扩张拿地、追逐“地王”而被管理部门约谈。
严格的资金收紧，房企爆雷不断成为2021年一道独特景观，即便是这样，很多房企按照惯性思维对随时展开的“”依然心存侥幸。但管理部门似乎“视而不见”，2021年10月，TOP100的民营房企，要么已经爆雷，要在爆雷的路上，但央行行长在回答记者提问时依然相当淡定，表示“恒大风险是个案风险”，“恒大事件对金融行业的外溢性可控”，彰显了“出清”房地产债务的决心，只是即便是房地产业内，大部分人当时也并未意识到，或者说依然不死心。
房企爆雷后，债务出清的手段是“救项目不救房企”。 2021年12月，人民银行和银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，《通知》强调金融服务主要是为了支持重点房地产企业项目并购，而不是为了并购出险房地产企业的股权或房地产企业本身，媒体总结为“救项目不救房企”，即以“保交楼”为核心的风险处置方式。“保交楼”是以保民生、保稳定的名义展开的，但其底层逻辑是通过保交楼完成债务出清：在交楼之前，房地产的债务都沉淀在项目在建工程之中，如果项目烂尾，债务就烂尾，只要项目完成交付，全部或者大部分负债就可以得到偿还。
房企爆雷之后，资金链断裂，项目停工，这时政府介入，通过白名单制等措施“满足房地产合理的资金需求”，提供流动性，一个一个项目实现保交楼。当大部分项目保交楼完成后，债务得到清偿，房地产债务危机就化解了。“救项目不救房企”的方式，在处置房地产系统风险的同时，也规避了道德风险——风险是房企惹出来的，如果施救房企，就会被质疑存在道德风险。
2022年11月23，中国人民银行、银保监会公布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融16条），对“救项目不救房企”政策进行了微调，提出“重点支持优质房企”，但优质房企是有条件的，即“治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业”。当时大多数出险房企并不具备这个条件，最终出清方式依然是“救项目”为主，重点还是“保交楼”。《金融16条》还第一次明确提出“房地产风险市场化出清”，要求“相关金融机构要用好人民银行、银保监会已出台的适用于主要商业银行、全国性金融资产管理公司的阶段性房地产金融管理政策，加快推动房地产风险市场化出清”。这意味着出险爆雷房企最后的使命就是实现“保交楼”，通过清偿债务完成“市场化出清”，“满足房地产合理资金需求”的目的是保交楼，不是救房企。从文件上下文来看，这里说的“房地产风险”，并不是房地产价格泡沫的风险，而是指房地产债务泡沫的风险，“市场化出清”的过程就是房企去杠杆、不断收缩规模的过程。
2023年初，债务出清的任务过半，最危险的时刻已经度过，政策开始关注价格软着陆，提出“稳地价、稳房价、稳预期”。2023年1月17日全国住房和城乡建设工作会议在京召开，会议要求“不能出现新的交楼风险”，显示保交楼任务高峰已经过去。这次会议把政策意图说得很清楚，不再“把水搅浑”。会议指出，要“抓两头、带中间”。“一头”抓出险房企，一方面帮助企业自救，另一方面依法依规处置，该破产的破产，该追责的追责，不让违法违规者“金蝉脱壳”，不让损害群众利益的行为蒙混过关。切实维护购房人合法权益，做好保交楼工作。“一头”抓优质房企，一视同仁支持优质国企、民企改善资产负债状况。会议提出了以“慢撒气”的方式，防范化解风险。官方第一次使用“慢撒气”的用词，市场理解就是软着陆。
正如早期政策要“防止房价过快上涨”时，市场意识到快长慢涨都是涨，于是房价加速上涨。现在讲“慢撒气”，市场认为无论快撒气还是慢撒气都是撒气，软着陆硬着陆都是着陆，于是2023-2024年房价开始加速下行。
由于新房价格在2021-2022年期间一直还在严格限价，新房与二手价格的倒挂现象还未消失，所以新房价格始终保持稳定甚至还略有上升——因为郊区房子不好卖了，中心城区高房价项目占比增加导致均价略有上涨，这一定程度上造成了价格平稳的“假象”，正是这种平稳，助力了“错峰爆破”，支持了出清债务泡沫的工作。
事实上，从二手房价格走势来看，真实的房价水平从2021年7月就开始见顶回落，2023和2024两年加速下行。贝壳50城二手房价格指数显示，到2024年9月政治局会议为止，50城最大价格回撤幅度已经达到30.5%，个别城市跌幅甚至达40%，这与大多数人的“体感”比较接近。
2024年，房价下跌的危害性开始显现。弗里德曼认为，国民的消费是基于他们的财富，房产在中国家庭资产中的占比高达70%，房价下跌使家庭资产负债表受损，严重影响消费。房价下行还加重通缩压力，拖累经济复苏。房地产还是社会融资最主要的抵押物，房价继续下跌加大系统性金融风险。房地产调控政策面临又一重大的“拐点”， 2024年9月政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，房价的政策底已现。
三、2024年9月：又一个战略性转折点
2024年9月的政策“拐点”是继2017年政策“拐点”之后又一重大转折点。首先回顾一下，为什么说对于中国房地产而言，2017年是最重要的一个转折之年。